新消費估值退潮 + 盲盒模式被重估
上市後高估值遇到疫情、線下客流下降、非剛需消費轉弱、成本上升與庫存壓力。36氪當時的判讀是，市場過度放大了「盲盒 + 無形象 IP + 二級市場溢價」帶來的用戶黏性。
- 2022 年營收 RMB 46.17 億，只增 2.8%。
- 2022 年歸母利潤 RMB 4.76 億，下滑 44.3%。
- 監管開始關注盲盒過度行銷、資訊不透明、未成年人保護等問題。
關鍵數字：同一家公司，兩種極端訊號
-44.3%
2022 年歸母利潤下滑；同年營收只增 2.8%，市場開始懷疑高成長故事。
+184.7%
2025 年營收增長至 RMB 371.2 億，業績本身很強，但市場仍賣出。
38.1%
2025 年 THE MONSTERS / Labubu 所在 IP 佔總收入比例，形成集中度風險。
-23%
AP 報導 2026 年 3 月財報後港股單日近 23% 下跌，焦點是 Labubu 依賴。
判讀：真正矛盾不是「公司爛」，而是「市場原本付的是高速成長 + 全球 IP 平台 + 稀缺溢價的價格」。當這三個假設被動搖，股價就會重新定價。
兩波崩盤時間線
Labubu 爆紅後，單一 IP 依賴被放大
這一波不是因為業績差，而是因為業績太集中。Labubu 帶來全球聲量、排隊與黃牛盤；但當官方補貨、二手價格回落、投資人看到 THE MONSTERS 佔比飆高，市場開始問下一個增長引擎在哪。
- 2025 年 THE MONSTERS 收入 RMB 141.61 億，佔總收入 38.1%。
- AP、Business Insider 都指出股價下跌核心是 Labubu 依賴與第二成長曲線不明。
- 證券時報與 CBNData 都把二手價格「雪崩」視為信仰動搖的外顯訊號。
盲盒第一股敘事被放大
市場把泡泡瑪特從玩具公司推向「新消費 + 年輕人精神需求 + IP 平台」估值框架。
增長放緩、利潤下滑
疫情與消費疲弱放大非剛需商品風險；盲盒的成癮性、二手溢價與監管邊界被重新討論。
Labubu 全球爆紅
明星曝光、社群拆盒與黃牛盤推升需求；THE MONSTERS 成為百億級 IP。
補貨與二手價格回落
官方供給增加削弱稀缺感，二手市場投機資金撤出；股價從高成長想像轉向集中度與可持續性審查。
崩盤機制：盲盒 / 爆款 IP 最容易卡在這 5 步
小眾辨識
角色有明確形象與情緒價值，先讓核心圈層願意買。
社群爆紅
KOL、明星、拆盒影片與排隊新聞把「擁有」變成身份標籤。
稀缺溢價
供給不足讓二手市場加價，消費者把購買誤認為投資或套利。
補貨普及
公司為了打黃牛與放大用戶基礎，增加供給；但稀缺感也同步下降。
信仰重估
二手價回落後，市場重新問：沒有高溢價，這個 IP 還剩多少真復購？
文章閱讀清單：中文 / 英文各看什麼
| 來源 | 主題 | 要看重點 | 連結 |
|---|---|---|---|
| 官方 HKEX 2022 業績 | 第一波崩盤的財務底 | 營收增速降到 2.8%，歸母利潤下滑 44.3%，證明高成長敘事在 2022 被打斷。 | 2022 annual results PDF |
| 官方 HKEX 2025 業績 | 第二波重估的財務底 | 營收與利潤暴增，但 THE MONSTERS 佔 38.1%，這個比例讓市場看到集中度。 | 2025 annual results PDF |
| 中文 36氪 | 2022 年「跌落神壇」 | 把疫情、消費疲弱、盲盒模式、二手溢價與投資者耐心放在同一個框架看。 | 泡泡玛特跌落神坛，资本市场耐心不多了 |
| 中文 證券時報 | Labubu 二手價雪崩 | 補貨、黃牛退場、成交均價回落與股價回調之間的關係。 | “潮玩之王”业绩狂飙，股价却大幅回调 |
| 中文 CBNData / Tech星球 | Labubu 魔法退潮 | 從明星帶貨、黃牛推高、二手高溢價到供給增加後價格失守的完整敘事。 | 泡泡玛特失去 Labubu 魔法 |
| 中文 虎嗅 | 2026 財報後估值重估 | 業績好但股價跌，核心是外資預期修正、Labubu 依賴、海外增速與估值框架改變。 | 泡泡玛特不再性感 |
| 英文 AP News | 主流新聞版的股價下跌解釋 | 報導明確把財報後近 23% 下跌與 Labubu 依賴、缺第二成長引擎連在一起。 | Pop Mart shares sink despite revenue surge |
| 英文 Business Insider | Labubu 依賴與股價下跌 | 直接指出 THE MONSTERS 佔比從 2024 的 23% 升到 2025 的約 40%，股價自高點大幅回落。 | Pop Mart's stock is plummeting |
| 監管 市場監管總局解讀 | 盲盒合規邊界 | 監管重點是過度行銷、資訊不透明、虛假宣傳、未成年人保護與降低射幸性。 | 《盲盒经营行为规范指引（试行）》解读 |
給 BUBBLE＆PLARL 的判讀
可以學
- 固定角色 DNA，不要每一季換一個完全不同角色。
- 同一 IP 拆多 SKU 階梯：盲盒、公仔、毛絨吊飾、周邊、大型收藏款。
- 用年度節奏經營，而不是只押一個爆款。
- 建立官方來源與會員資料，讓銷售不只靠平台熱度。
要保守學
- 稀缺可以用來控節奏，但不能讓黃牛盤變成品牌價值核心。
- 聯名可以放大聲量，但自有角色辨識要先站穩。
- 補貨可以打投機，但要避免瞬間把價格信仰打穿。
- 海外聲量不能直接等於長期復購。
不要學
- 把二手市場溢價當作產品真正需求。
- 把單一爆款當作公司長期護城河。
- 把「排隊」和「忠誠」混在一起。
- 過度依賴盲盒刺激，而沒有角色故事、系列規格與內容資產。
對 BUBBLE＆PLARL 來說，POP MART 最有價值的地方不是 Labubu 漲跌，而是它證明了固定角色可以被拆成長期系列系統；最大警訊則是爆款一旦被二手市場綁架，公司會被迫在「補貨擴大用戶」與「維持稀缺信仰」之間拉扯。
資料來源與邊界
本報告是文章整理與商業判讀，不是投資建議。股價、估值與二手價格會持續變動，後續若要拿來做對外簡報，應重新確認最新交易價格與二手平台數據。
- Cloudflare 部署採 Pages Direct Upload；本頁為獨立單頁 HTML，不取代全市場主報告。
- 官方財務數字以 HKEX 公告為準；媒體文章用於理解市場敘事與投資人擔憂。
- 二手價格資訊主要來自媒體對得物、千島、閒魚等平台觀察；不同平台與時間點會有差異。