POP MART 單公司風險附件|2026-06-16

泡泡瑪特如何「崩盤」:不是營收崩,而是價格信仰與估值敘事崩

這份把中文與英文文章拆成可讀結論。重點是兩次崩盤:2021-2022 的新消費 / 盲盒估值退潮,以及 2025-2026 的 Labubu 爆紅後單一 IP 依賴、二手價格回落與市場重估。

關鍵數字:同一家公司,兩種極端訊號

-44.3% 2022 年歸母利潤下滑;同年營收只增 2.8%,市場開始懷疑高成長故事。
+184.7% 2025 年營收增長至 RMB 371.2 億,業績本身很強,但市場仍賣出。
38.1% 2025 年 THE MONSTERS / Labubu 所在 IP 佔總收入比例,形成集中度風險。
-23% AP 報導 2026 年 3 月財報後港股單日近 23% 下跌,焦點是 Labubu 依賴。

判讀:真正矛盾不是「公司爛」,而是「市場原本付的是高速成長 + 全球 IP 平台 + 稀缺溢價的價格」。當這三個假設被動搖,股價就會重新定價。

兩波崩盤時間線

第一波:2021-2022

新消費估值退潮 + 盲盒模式被重估

上市後高估值遇到疫情、線下客流下降、非剛需消費轉弱、成本上升與庫存壓力。36氪當時的判讀是,市場過度放大了「盲盒 + 無形象 IP + 二級市場溢價」帶來的用戶黏性。

  • 2022 年營收 RMB 46.17 億,只增 2.8%。
  • 2022 年歸母利潤 RMB 4.76 億,下滑 44.3%。
  • 監管開始關注盲盒過度行銷、資訊不透明、未成年人保護等問題。
第二波:2025-2026

Labubu 爆紅後,單一 IP 依賴被放大

這一波不是因為業績差,而是因為業績太集中。Labubu 帶來全球聲量、排隊與黃牛盤;但當官方補貨、二手價格回落、投資人看到 THE MONSTERS 佔比飆高,市場開始問下一個增長引擎在哪。

  • 2025 年 THE MONSTERS 收入 RMB 141.61 億,佔總收入 38.1%。
  • AP、Business Insider 都指出股價下跌核心是 Labubu 依賴與第二成長曲線不明。
  • 證券時報與 CBNData 都把二手價格「雪崩」視為信仰動搖的外顯訊號。

盲盒第一股敘事被放大

市場把泡泡瑪特從玩具公司推向「新消費 + 年輕人精神需求 + IP 平台」估值框架。

增長放緩、利潤下滑

疫情與消費疲弱放大非剛需商品風險;盲盒的成癮性、二手溢價與監管邊界被重新討論。

Labubu 全球爆紅

明星曝光、社群拆盒與黃牛盤推升需求;THE MONSTERS 成為百億級 IP。

補貨與二手價格回落

官方供給增加削弱稀缺感,二手市場投機資金撤出;股價從高成長想像轉向集中度與可持續性審查。

崩盤機制:盲盒 / 爆款 IP 最容易卡在這 5 步

小眾辨識

角色有明確形象與情緒價值,先讓核心圈層願意買。

社群爆紅

KOL、明星、拆盒影片與排隊新聞把「擁有」變成身份標籤。

稀缺溢價

供給不足讓二手市場加價,消費者把購買誤認為投資或套利。

補貨普及

公司為了打黃牛與放大用戶基礎,增加供給;但稀缺感也同步下降。

信仰重估

二手價回落後,市場重新問:沒有高溢價,這個 IP 還剩多少真復購?

文章閱讀清單:中文 / 英文各看什麼

來源 主題 要看重點 連結
官方 HKEX 2022 業績 第一波崩盤的財務底 營收增速降到 2.8%,歸母利潤下滑 44.3%,證明高成長敘事在 2022 被打斷。 2022 annual results PDF
官方 HKEX 2025 業績 第二波重估的財務底 營收與利潤暴增,但 THE MONSTERS 佔 38.1%,這個比例讓市場看到集中度。 2025 annual results PDF
中文 36氪 2022 年「跌落神壇」 把疫情、消費疲弱、盲盒模式、二手溢價與投資者耐心放在同一個框架看。 泡泡玛特跌落神坛,资本市场耐心不多了
中文 證券時報 Labubu 二手價雪崩 補貨、黃牛退場、成交均價回落與股價回調之間的關係。 “潮玩之王”业绩狂飙,股价却大幅回调
中文 CBNData / Tech星球 Labubu 魔法退潮 從明星帶貨、黃牛推高、二手高溢價到供給增加後價格失守的完整敘事。 泡泡玛特失去 Labubu 魔法
中文 虎嗅 2026 財報後估值重估 業績好但股價跌,核心是外資預期修正、Labubu 依賴、海外增速與估值框架改變。 泡泡玛特不再性感
英文 AP News 主流新聞版的股價下跌解釋 報導明確把財報後近 23% 下跌與 Labubu 依賴、缺第二成長引擎連在一起。 Pop Mart shares sink despite revenue surge
英文 Business Insider Labubu 依賴與股價下跌 直接指出 THE MONSTERS 佔比從 2024 的 23% 升到 2025 的約 40%,股價自高點大幅回落。 Pop Mart's stock is plummeting
監管 市場監管總局解讀 盲盒合規邊界 監管重點是過度行銷、資訊不透明、虛假宣傳、未成年人保護與降低射幸性。 《盲盒经营行为规范指引(试行)》解读

給 BUBBLE&PLARL 的判讀

可以學

  • 固定角色 DNA,不要每一季換一個完全不同角色。
  • 同一 IP 拆多 SKU 階梯:盲盒、公仔、毛絨吊飾、周邊、大型收藏款。
  • 用年度節奏經營,而不是只押一個爆款。
  • 建立官方來源與會員資料,讓銷售不只靠平台熱度。

要保守學

  • 稀缺可以用來控節奏,但不能讓黃牛盤變成品牌價值核心。
  • 聯名可以放大聲量,但自有角色辨識要先站穩。
  • 補貨可以打投機,但要避免瞬間把價格信仰打穿。
  • 海外聲量不能直接等於長期復購。

不要學

  • 把二手市場溢價當作產品真正需求。
  • 把單一爆款當作公司長期護城河。
  • 把「排隊」和「忠誠」混在一起。
  • 過度依賴盲盒刺激,而沒有角色故事、系列規格與內容資產。

對 BUBBLE&PLARL 來說,POP MART 最有價值的地方不是 Labubu 漲跌,而是它證明了固定角色可以被拆成長期系列系統;最大警訊則是爆款一旦被二手市場綁架,公司會被迫在「補貨擴大用戶」與「維持稀缺信仰」之間拉扯。

資料來源與邊界

本報告是文章整理與商業判讀,不是投資建議。股價、估值與二手價格會持續變動,後續若要拿來做對外簡報,應重新確認最新交易價格與二手平台數據。